滬港通與深港通

　　這次受人之託，幫人整理兩篇國際關係課程的筆試論述題。由於股票類非我所長，平生也未曾接觸過相關知識，這篇文章梳理起來格外辛苦。不過拜此因緣所賜，讓我自己對於目前中共在對香港打著「通盤貿易自由化」的盤算背後，更能完整理解背後的政治含意。不過限於標題，我不打算把腦內的政治看法寫出來，這裡只是大略的介紹一下滬港通與深港通的背景與內容，其它並不打算著墨過多。

　　不需多言，這就開始吧。要談到滬港通和深港通之前，有些歷史背景和推動中共加速建立管道的前導突發事件必須先簡略交代一下，才能正式提及。

　　一、CEPA《內地與香港關於建立更緊密經貿關係安排》（Closer Economic Partnership Arrangement）：

　　2017年六月底有一則不起眼的小新聞，因為和臺灣並無直接瓜葛，可能臺灣不怎麼專業的各家新聞台大多只是簡略帶過。6月29日是中共和香港簽署CEPA的十四週年，雙方挑在前一天簽署了CEPA架構下的兩份新協議：《投資協議》和《經濟技術合作協議》。

　　《投資協議》是中共承諾給予香港投資者在非服務業範疇享有中國國民待遇，並增設「最惠待遇」條款，如果中國對其他國家或地區投資者提供優惠待遇，香港投資者將自動比照給予。《經濟技術合作協議》則加強中港兩地多個行業的合作，並深化「一帶一路」上的合作。

　　CEPA是中共在2003年先後對香港與澳門這兩個「一國兩制」特別行政區簽訂的特別政策，政策實施的主要方向有三點：

• 逐步減少或取消雙方之間實質上所有貨物貿易的關稅和非關稅壁壘。
• 逐步實現服務貿易自由化，減少或取消雙方之間實質上所有歧視性措施。
• 促進貿易投資便利化。

　　CEPA在歷史上曾經簽署過四次的補充協議，中共在CEPA裡釋出許多利多，進入中國市場的零關稅商品清單種類眾多，為香港和澳門的政策區位增添不少設廠誘因，許多外資利用CEPA寬鬆的認定條件藉此打入中國市場，並將勞力密集或低技術產業轉移到珠江三角洲，高技術、設計部門或受智慧財產權嚴密保護的產業則移入香港，透過雙向生產銷售來享受零關稅的優惠。

　　CEPA順利的將香港和澳門納入長江和珠江三角洲的區域經濟體系，中國本土吸引外資同時，中資也逐步大張旗鼓的進入兩個特別行政區佈局。

  　　二、滬港通成立的背景：

　　在2007年6月分別和香港、澳門簽署第四份CEPA補充協議後，8月中國政府開始規劃「境內個人直接投資境外市場試點方案」，原本擬定在天津市推出個人投資者直接投資港股的措施，即「港股直通車」，但由於客觀條件尚不成熟而中止。2011年後，多次傳出中國可能推出QDII2（合格境內個人投資者）試點，准許境內個人投資者直接購買境外股票、債券等金融資產，但仍是只聞樓梯響不見人影蹤的階段。

　　2014年4月10日，中國國務院總理李克強在博鰲論壇上發表演講，指出將著重推動新一輪高水平對外開放，並稱此後將積極創造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯互通機制，進一步促進中國內地與香港資本市場雙向開放和健康發展。同日中午，中國證監會正式批覆滬港開展股票市場互聯互通機制試點，簡稱「滬港通」。當時港股通正式啟動需6個月準備時間，故市場普遍預計滬港通將於2014年10月開通。然而該年9月26日，卻發生了讓中共和香港當局始料未及的大規模街頭起事：雨傘革命。

　　雨傘革命掀起了香港人民爭取普選的一漣秋水，卻也打亂了原先中共開通滬港通的計劃，香港金融管理局公布在雨傘革命期間，啟動多間銀行和營業據點暫停服務的應變方案。原先於10月25日舉行的滬港通開通彩排儀式被取消，正式開通時間亦遭延遲。直至11月17日，滬港通才終於正式開通。同一時間，香港人民每日兩萬元人民幣兌換上限也同步取消，人民幣投資正式打入香港經濟市場。穩定營運兩年後，第二條「深港通」也粉墨登場。

　　三、滬港通和深港通：

　　滬港通、深港通為滬港股票、深港股票市場交易互通機制的簡稱，由香港交易及結算所有限公司「港交所」、上海證券交易所「上交所」、深圳證券交易所「深交所」、中國證券登記結算有限責任公司「中國結算」在中國與香港證券市場建立的交易及結算互聯互通機制，目的在實現各地投資者能直接進入對方市場購買標的。

　　香港及外資均可透過滬港通及深港通，買賣於上交所及深交所上市的股票（滬股通、深股通，北向交易），而中國投資者可透過滬港通及深港通買賣於聯交所上市的股票（港股通，南向交易）。

　　為了實施香港與外資透過滬港通和深港通雙向交易，港交所旗下的香港聯合交易所有限公司（聯交所）於上海和深圳分別成立獨資公司，負責接收來自交易所內買賣滬、深股通股票的訂單，並將該等訂單傳遞到上交所、深交所的交易平台上對盤及執行交易。交易執行後，交易確認將被轉發給交易所的投資人。

　　中國證券監督管理委員會（證監會）與香港證監會在2016年8月共同簽署了《聯合公告》，明確規定滬港通中的「港股通」與深港通中的「港股通」是兩條相對獨立的管道，投資者買入和賣出港股只能通過同一條通道完成，無法互通買賣。

　　滬、深港通中的互聯互通機制只有在兩地（上海、香港或深圳、香港）股市均有開市，而兩地銀行於相應款項交收日都有開放服務的日子，才可以進行交易。在互聯互通機制暫停期間，即使上海和深圳A股市場因任何重要消息而出現波動，也無法買賣A股。

　　在各類滬股和深股中，僅有A股（人民幣普通股，中國境內發行只許本國投資者以人民幣認購的普通股）和Ｈ股（國企股，註冊地在中國、上市地在香港的外資股）獲得納入滬股通及深股通的資格。其他產品類別如B股（人民幣特種股，以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣的限定投資股）、交易所買賣基金、債券以及其他證券不包括在內。

　　滬港通初期規定跨市交易總額度限制：港股通為2500億元人民幣，滬股通3000億元人民幣。2016年8月16日，中國證監會及香港證監會聯合公布，深港通的主要制度參照滬港通，至於深港通不再設立總額度限制，滬港通總額度限制也隨之取消。不過為了防範資金每日進出的跨境流動風險，故滬港通及深港通仍保留每日額度限制。每日額度用完時，即每日額度餘額在連續競價時段跌至零或交易已超過餘額，當天剩下時間就不會再接受買盤訂單，但賣盤訂單則可以繼續。

　　海外機構投資者過去一直需要用RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，人民幣境外合格機構投資者）才能投資內地股市，滬港通和深港通的總額度限制取消，意味中國的股票市場實際上已經對所有國際投資者開放，這是中國資本市場對外開放的重要一步。

　　滬股通及深股通的股票均以無紙化電子記帳發行，中央結算系統證券存管處不設實物股票記存及提取服務。散戶只可通過經紀行或託管人持有滬、深股通股票，投資者的擁有權只顯示在經紀行或託管人的客戶帳單紀錄中。

　　香港結算會為經紀行（中央結算系統參與者）提供代理人服務，收取並派發滬、深股通股票的股息，並通知經紀行有關A股股東大會的詳情，以及代為投票。不過，香港和海外投資者不能委任代表出席股東大會。

　　為了避免一個市場的風險傳到另一個市場，香港結算和中國結算都不會向對方的違約基金供款，香港結算參與者的保證基金供款，亦不會用於抵銷中國結算違約所造成的損失。假如中國結算違約，香港結算將循法律途徑，向中國結算追討所欠的滬股通股票和款項。

　　四、滬港通和深港通的同異處──以開通首年觀察：

　　滬港通和深港通上路後皆有兩個相同特點：

• 總體交易平穩，從額度使用來看，深港通北上與南下投資首日較高（使用餘額占比分別為79.15%和92.07%），隨後逐漸下滑（兩地使用餘額占比均曾觸及95%）。

• 南冷北熱明顯，除去南下投資餘額占比持續高於北上的因素，兩地成交量差距十分明顯。深港通開通後前十一個交易日，市場預期南下投資會高於北上──港股PE值（註一）相對較低；但實際情況卻是北上日均成交19.3億人民幣，南下僅成交5.44億港元。滬港通開通初期也存在相同現象，中國對港股投資遠少於最多可使用額度，與對滬股的不同，顯示因中國對港股投資興趣不大，間接鼓勵資金北移。

　　註一：本益比（PE值）公式是股價除以每股稅後純益。「本」是指股票的每股市價，是投資人購進股票的成本，「益」是指公司一年的每股稅後純益（EPS）。本益比就是每股市價相對EPS的倍數。 本益比高意謂著投資人得用較多支出才能賺到相同收入。不過，享有高本益比的公司通常代表示投資人認同該公司未來成長潛力大。

　　南冷北熱背後原因主要有四點：

• 市場週期的情況：滬港通和深港通開通時港股反復下探，中國股市則正值慢熱升溫。

• 投資者門檻限制：北上無限制，南下有50萬元人民幣最低門檻。數據顯示，2016年10月中國股市投資者持有值50萬元以下的帳戶占總體的93.55%。

• 人民幣匯兌風險：北上可直接使用人民幣，南下則必須先換匯（人民幣換港元）。換匯過程中要承受人民幣匯價變動的風險，而匯兌過程亦會有成本。人民幣匯價變動會對中國上市公司的盈利和債務造成影響，尤其是對出口業和以外幣作為債務計價的公司會更明顯。 

• 兩地資訊不對稱：香港市場對中國情況瞭解較全面，另外中國有港股投資需求的人，大多早已透過其他管道，如上述的RQFII或QFII（Qualified Foreign Institutional Investor，合格境外機構投資者）進入港股市場（註二）。

　　註二：RQFII 與QFII的主要差別在於使用的貨幣。RQFII使用的是人民幣，而QFII則用美元兌匯至人民幣。現在的QFII普遍投資於中國A股市場，而RQFII則主要歸屬債券基金。

　　再來看相異之處：

• 深股通使用額度遠遜於滬股通。滬股通開首日額度使用即告罄，之後有兩日使用餘額占比觸及53.5%和63%的低點。深港通首日使用餘額占比僅為79.15%，隨後便普遍位於85%到96%的區間。前十一個交易日滬港通北上均成交48.04億人民幣，南下7.49億港元，均高於深港通，北上交易差距更超過一倍。

• 成交走勢呈現個別發展。有別滬港通前十一個交易日雙向成交均在開通初期漸次減少，深港通北上投資在12月9日成交日成交 36.12億元人民幣，高於首日的26.69億人民幣。

• 兩邊在恆生指數 （Hang Seng Index，反映香港股市行情的重要指標）
  A+H股溢價表現大相徑庭。這一點因本文非股市分析就不在此敘述。

這些相異處背後，其實反映出深圳與上海市場的不同特點。深港通使用額度與每日成交量較少，與深圳市場上市公司市值較小、數量更多有關。上海股市以大型國企股，如銀行、保險股等為主，深圳股市則以新創民間企業、科技、衛生保健、環保等中小型股為主（註三）。

　　註三：深圳創業板上市的股票通常比在深圳主板和中小板上市的股票市值小，波動性往往也更大，是高風險高收益類的股票。所以深圳創業板在中國也不是開放給所有投資者，而是設有一個參與門檻。為了保護中小投資者，中國證監會有一套完整的投資者適當性管理方法，比如內地投資者在開通創業板投資權限時，必須簽署風險揭示書，表示已經充分瞭解創業板的投資風險。香港目前還沒有這樣的投資者適當性管理體系，因此，目前可通過深股通買賣深圳創業板股票的投資者僅限於香港的機構專業投資者，不包括香港股票市場上的散戶。

　　五、滬港通與深港通對於中國和香港的經濟意義：

　　讓我們撥弄時間的指針，快轉回到2013年11月的北京京西賓館，中共十八大三中全會正馬不停蹄的召開著。其中在閉幕當天，發表了一份名為《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》的公報。這份公報算是中國國營企業改革（對壟斷行業國企實行政企分開等改革）、加深市場經濟（讓市場在資源配置中起決定性作用），亦是替先出現的滬港通以及後至的深港通提供了發展的概念溫床。

　　在第二小節曾提到，自從2007年開始，中共便有建立人民幣國際化──也就是能夠自由兌換（註四）的交易渠道，以香港作為實驗平台，將中國股市和香港股市連結，限制交易額度，並由中央政府的監管機構（中國證監會）控管。2007年美國次級房貸危機爆發，人民幣的國際化──自由兌換變成中國迫在眉梢的首要課題。

　　註四：以前人民幣要兌換其它外幣，必須先將人民幣換成美元，再把美元換成該外幣。直到2012年6月始，中日兩國啓動人民幣和日元直接兌換，才開始邁出人民幣國際化的第一步。

　　然而在當時的時空背景下，「港股直通車」的概念受到因各種限制而無法順利實行。直到中國逐步的金融改革，包括漸進式的資本帳戶可兌換、提高金融體系效率、允許境外企業境內發行股票和債券等步驟下，跨境貿易以人民幣結算，和以香港金融市場推進人民幣國際化的「滬港通」終於得以成真。

　　滬港通開啟了中國資本自由流通的先例，香港居民每日兩萬元人民幣兌換上限同步取消（儘管在成立初期仍有交易總額限制，是為了避免開放時資金流通過熱造成的泡沫化），中國股民有正當管道將人民幣轉入香港股市投資，香港與海外投資者亦可以該管道進入中國股市，輾轉將香港打造成進入國際市場的人民幣離岸中心，當國內金融市場發展滯後的情況下，可以借助離岸金融市場的發展來發揮「防火牆」作用，隔離人民幣國際化給大陸金融市場帶來的衝擊，尤其是短期投機資本的衝擊。

　　自從進入千禧年後，傳統媒體持續強調香港落後於新加坡的競爭力，以及亞洲金融中心的地位正逐漸被上海奪其光芒，令香港的發展蒙上一層灰霧。隨著其他人民幣離岸中心相繼成立，香港地位已經下滑。但從滬港通上路後短短三年內，港股接連與滬、深股市互聯互通，等於為境外投資人提供優於QFII的投資管道，改寫港股邊緣化的危機。滬港通的出現給香港人一計重拾鞏固金融中心地位的強心針，外資也得以進入上海股市，替死氣沉沉的國企股注入一池活水。

　　2014年滬港通實施以來，市場一直看好中國A股會被納入MSCI指數（註五），沒想到在2016年6月，MSCI連續第二年拒絕中國。交易額度的限制，一直是MSCI指數不願納入中國A股的主因之一。因此在同年12月開通的深港通，便和滬港通一起取消了交易總額限制。中國政府要給市場一個信號：中國的資本市場開放絕非單純口號。

　　註五：MSCI全球指數，是摩根士丹利資本國際公司（Morgan Stanley Capital International）所編製的證券指數，指數類型包括產業、國家、地區等，範圍涵蓋全球，為歐美基金經理人對全球股票市場投資的重要參考指數。

　　另一方面，中國也有心透過滬、深港通，改善陸股的投資人結構。中國願意提高外資持有中國上市公司股票的比重，有助改善上述提及陸股市場散戶比重過高的問題。

A股交易結構
個人投資者	81%
基金	15%
產業資本	4%
港股交易結構
外國機構投資者	42%
本國機構投資者	21%
本國散戶	17%
交易所參與者	16%
外國散戶	4%

　　透過滬、深港通的建立，中國除了要鞏固香港國際金融中心的地位，還推動內地建設的另一座國際金融中心上海，以及重要的區域金融中心城市深圳的建設，構成香港──珠江三角洲──長江三角洲的經濟金三角。

　　

　　　六、結語：

　　原本這一小節打算寫一點關於滬港通與深港通對於香港的政治意涵，後來想想還是算了，一來是碰觸不熟的題目已寫得焦頭爛額，不想再節外生枝；另一方面這政治意義你知我知獨眼龍都知，赤裸裸的坦承相見歡實在沒什麼意思，若真有一絲興趣請參閱零傳媒＜「深港通」構建中國「金三角」 以通制獨？＞這篇文章，估狗一下就能找到了。

　　七、參考資料：

　　許多網路文章或報導我就不另外列出來了，關鍵字搜尋基本上都能找到參考資料，僅附上參考書單：

• 《區域經濟合作：CEPA與珠三角及長三角》，饒美蛟、李思名、施岳群，商務出版社，2006/11/05

• 《機不可失：滬港通的跨境機遇》，曾淵滄，天窗出版社，2014/11/24

• 《從滬港通到深港通：互聯互通與香港新機遇》，彭琳、梁海明，香港城市大學，2017/01/01

• ＜深港通與滬港通開通初期的比較分析＞，蘇傑，中銀財金速評，2016/12/20

• ＜人民幣國際化的過去、現在與未來＞，傅豐誠，展望與探索月刊，2017/01